Система формирования лондонской межбанковской ставки LIBOR в последние месяцы поддается критике. Однако реформа процедуры расчета ставки будет очень осторожной - слишком этого ориентира цены денег в период глобальной финансовой нестабильности.
В середине июня Британская банковская ассоциация (BBA) увеличила число банков, на основе объявленных котировок которых определяется лондонская межбанковская ставка LIBOR. Расширить клуб участников референсного пула пришлось из-за давления инвесторов и регулирующих органов, в том числе Федеральной резервной системы США. BBA была вынуждена внести изменения в систему вычисления LIBOR во второй раз за 24 года ее существования, и то только по доллару CША - число банков-участников расчета ставки по кредитам в девяти других валютах осталось без изменений.
Острая критика нынешней системы началась в марте, когда появились подозрения, что некоторые банки-участники расчетного пула декларировали заниженные ставки, чтобы не подавать рынку сигналы о своих трудностях с ликвидностью. Вслед за этим свою проверку ставки начала Федеральная резервная система (ФРС).
Как считают представители BBA, реформа должна значительно повысить доверие к ставке, подорванное в последние полгода. Дело в том, что LIBOR является важнейшим индикатором стоимости денег. Более 20% всего международного банковского кредитования и более чем 30% всех сделок по обмену валют проводятся через банки в Лондоне, где представлено более 500 монетарных ведомств. В результате к этой ставке привязаны финансовые продукты на сумму 150 трлн долларов - и это без учета разнообразных производных инструментов (индексов, опционов, фьючерсов и пр.), базирующихся на этой ставке.
Системная проблема
LIBOR - это широко используемая London Inter-Bank Offered Rate, т. е. лондонская межбанковская ставка. Она представляет собой средневзвешенную процентную ставку по краткосрочным межбанковским кредитам, предоставляемым банками, выступающими на лондонском рынке с предложением средств в десяти ведущих валютах (от доллара и евро до иены и швейцарского франка) на срок от одного дня до 12 месяцев (см. таблицу). Ставка устанавливается ежедневно в 11:30 по лондонскому времени; четыре наибольших и четыре наименьших показателя индивидуальных ставок по каждой из валют отбрасываются, а среднеарифметическое значение оставшихся и дает LIBOR. Ее размер традиционно служит базовым индикатором конъюнктуры международного кредитного и облигационного рынков.
Тем не менее некоторые специалисты сомневаются в том, что LIBOR адекватно отражает реальность. Так, рассчитывающаяся ставка по кредитам сроком на три месяца почти не применяется банками на практике, поскольку они предпочитают или более краткосрочное (от "овернайт" до 1 месяца) или более долгосрочное (6-12 месяцев) кредитование. В то же время трехмесячная долларовая лондонская межбанковская ставка используется в качестве базы для евродолларовых контрактов на Чикагской товарной бирже, которые являются самым торгуемым фьючерсным контрактом на финансовых рынках в мире.
Сомнения в адекватности LIBOR стали возникать у участников рынка в разгар финансового кризиса. Так, некоторые аналитики заподозрили, что банки намеренно не сообщают о том, по каким высоким ставкам в условиях кризиса им приходится брать краткосрочные ссуды. Масла в огонь подлил отчет, опубликованный в конце марта Банком международных платежей (BIS). В нем экономисты влиятельного ведомства утверждали, что многие инвестиционные и универсальные банки объявляли о более низкой стоимости заимствований, чтобы рынок не заподозрил их в убытках. Этот отчет снизил доверие рынка к точности LIBOR и данным тех банков, которые ежедневно участвовали в определении ставки.
Так, в первые четыре месяца 2007 года (т. е. до начала финансового кризиса) разница между максимальной и минимальной ставками банков, участвующих в расчетной панели по трехмесячной ставке LIBOR в долларах США, не превышала двух базисных пунктов. А в первые четыре месяца 2008-го, как следует из расчетов специалистов банка J.P. Morgan Chase, разбежность индивидуальных ставок составила 17 базисных пунктов. Это максимум с декабря 1987 года - времени последнего серьезного кризиса на западных рынках капитала в Лондоне и Нью-Йорке. "По этой причине необходимо реформировать LIBOR. Никто не хочет оказаться в подобной ситуации снова, когда банки могут предлагать те ставки, какие они захотят. Ведь в результате это снижает прозрачность рынков и ведет к неверному распределению активов", - сообщил "Эксперту" экономист инвестбанка Barclays Capital Тим Бонд.
"LIBOR является неидеальным индексом по причине своей природы. Его главной проблемой, особенно для долларовой ставки, является то, что он основан не на действительных сделках на денежном рынке, а на оценках. Поэтому такая система должна или умереть, или измениться", - считает Виллем Буйтер, профессор Лондонской школы экономики, с 1997 по 2000 годы входивший в Комитет по монетарной политике Банка Англии. Основная проблема с определением долларовой ставки LIBOR в том, что она оценивается до начала работы фондовых рынков в США.
Реформа
Десятого июня BBA заявила о расширении числа банков, которые будут участвовать в определении LIBOR. Кроме того, может быть изменено время подсчета долларовой ставки, чтобы это отражало ситуацию на американском рынке. До принятия окончательного решения обсуждался вариант двойного фиксирования ставки - утреннего (по лондонскому времени) и повторного (для доллара) - после открытия рынков в Нью-Йорке. Но его отвергли, так как он создал бы еще большую неразбериху вокруг LIBOR. Два "числа пи" в международных финансах, да еще в период общей турбулентности - это был бы явный перебор.
BBA также заявила "об ужесточении контроля за ставками, предоставляемыми банками, - чтобы возникающие противоречия в ставках были обоснованы конкретными банками, предоставляющими информацию".
Ассоциация пока не объявила, какие банки и сколько войдут в референсный пул. Аналитики предполагают, что среди новых членов будут доминировать американские учреждения, поскольку из нынешних 16, участвующих в определении LIBOR по доллару США, лишь три банка представляют Соединенные Штаты Америки: Citigroup, Bank of America и J.P. Morgan Chase. "Мы намерены провести встречи с банками, которые не входят в число определяющих LIBOR, чтобы определить, каково их участие на лондонском рынке капитала. Если станет необходимо, то мы включим их в процесс принятия решений. Этот процесс может занять несколько недель или даже месяцев", - заявила президент ВВА Анджела Найт.
Однако перемены разочаровали многих инвесторов, ожидавших, что ассоциация потребует от банков, участвующих в определении ставок, основывать их цифры на действительных сделках. "При нынешней системе остается отсутствие связи между ставками LIBOR и действительными ставками при заимствовании", - говорит главный стратег инвестбанка Morgan Stanley Джордж Гонкалвз. Однако решить эту проблему непросто. Дело в том, что если объявлять ставку в нынешней системе по реальным сделкам, то она будет фактически отражать вчерашнюю цену сделок. Единственным вариантом для отражения является перенос времени подсчета на более позднее время (середину банковского и биржевого дня), что отражало бы реальные утренние сделки лондонских банков.
Некоторые аналитики также рекомендовали ВВА ввести анонимное определение ставок для банков. Тогда банки с большей вероятностью предлагали бы действительные цифры, а не те, которые были им нужны для сохранения имиджа и положения на рынке.
Конкуренты
Однако в условиях недостаточной, по мнению участников рынка, реформы LIBOR может стать жертвой собственных недостатков. Так, лондонский ICAP, ведущий брокер транзакций между банками-кредиторами, в начале июня объявил о запуске новой ставки для инструментов, номинированных в долларах США, которая стала бы альтернативой LIBOR. Предложенная ICAP ставка трехмесячного NYFR (ньюйоркская ставка фондов, рассчитывается на один и три месяца из расчетной панели как минимум 16 банков, однако, преимущественно американских) оказалась на 1,66 пункта ниже трехмесячного LIBOR.
Другой альтернативой могут стать индексные свопы, которые основываются на ожиданиях ставок центральных банков. Так, Федеральная резервная система США использует одномесячную ставку OIS (индексный своп "овернайт") для определения минимального уровня ставок, по которым она кредитует коммерческие банки через схему TAF. Ставки OIS оформляются как двусторонние контракты между центральным и коммерческим банками и обычно определяются центробанками (в случае США - ФРС). С декабря 2007 года ФРС предоставила банкам кредитов на 510 млрд долларов через TAF.
OIS может использоваться для примерных оценок ожиданий процентных ставок и, как правило, оказывается ниже LIBOR. Так, в начале июня она была ниже лондонской ставки на 60-70 базисных пунктов. Если разбежность в ставках в последние десять лет составляла всего 11 базисных пунктов, то в декабре 2007-го (на пике проблем банков) она возросла до 106 базисных пунктов. "OIS является возможной альтернативой LIBOR, однако, не совсем полноценной. Главная причина - OIS или фьючерсные контракты на средства ФРС доступны лишь в американских долларах, в то время как LIBOR используется для определения ставок по десяти валютам", - рассказал "Эксперту" стратег исследовательской компании CreditSights Брайан Йелвингтон.
На рынке евро (где на LIBOR приходится меньшинство контрактов) конкуренция Лондону довольно сильна за счет EURIBOR. Эта европейская референтная ставка появилась в 1999-м после объединения парижской PIBOR и франкфуртской FRIBOR. Она высчитывается Европейской банковской федерацией по схеме, сходной с определением LIBOR, но только для евро. И фиксируется на 11 утра по центральноевропейскому времени (т. е. на 90 минут раньше, чем LIBOR). Однако, как и в случае с другими региональными ставками, главный недостаток EURIBOR в том, что она используется для определения стоимости заимствования для одной валюты.
Александр Кокшаров, Лондон
